恒大未了局

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中国房地产行业最大的戏剧制造商——新轮盘游戏已经开始

自从四年前发起激进扩张运动以来，中国房地产行业没有人比恒大地产听到更多关于此次危机的故事，但恒大地产董事局主席许家印在从石油燃烧到冰河世纪的快速转变中，多次拯救了这一天。当恒大地产在去年底被成功击倒并如愿在香港交易所上市时，人们认为中国房地产企业历史上最大起大落的“需要速度”时代即将结束，但很少有人能猜到许家印的资本赌博并没有结束。

在5月24日的恒大股东大会上，久违的许家印仔细解释了传闻已久的股价博弈协议:在5月5日至11月5日的半年时间里，如果平均股价低于3.5港元的上市价格，许家印将给予战略投资者18%的折扣，最高金额为12亿元人民币。接下来的一周，恒大管理层不断向外界解释薪酬机制，但他们非常克制，没有指出该股价对赌博的影响。

只有那些与恒大“速度需求”有关联的战略投资者，才清楚这场赌博的味道。如果私募发行持续4年，在公司上市后，6个月的禁售期到期后，它仍然是遥远的，和“痛苦”这个词不能形容双方的复杂感情。

2009年11月5日，在香港交易所上市当天的交易大厅里，徐家印高举美林、淡马锡等投资者的手，对现场数十家媒体说:“这是大赢家！”由于许家印通过戏剧性的碰撞成功加冕中国首富，人们似乎很容易认为，那些困扰许家印四年的投资银行将随着恒大的上市而有一个完美的结局。大多数人没有想到第三种可能性，那就是投资银行仍然骑虎难下。这似乎是一个小概率:除非恒大的股价在短短六个月内下跌一半，否则投资银行无法用巨额股票实现回报。

然而，自4月中旬出台新的房地产政策以来，地产股普遍大跌，恒大地产也未能幸免。2010年6月8日，一度跌至2.1港元，较3.5港元的上市价格下跌逾40%，尤其是恒大地产5月5日宣布首次公开降价促销后，恒大地产股价随即暴跌10%。

这也是私人投资者6个月锁定期的最后一天。投资者别无选择，只能发现他们所期待的暴饮暴食还没有到来。尽管投资者美林(Merrill Lynch)和淡马锡(Temasek)在首轮上市中的账面价值一度达到1.7倍，但随着恒大地产股价的大幅下跌，投资者发现回报率较峰值缩水了一半以上。以美林为例，其每股成本价约为1.6港元。然而，基于6月8日2.2港元的股价，如果美林在此时套现，其回报率甚至相当于同期的利率。

根据在香港联交所中央结算系统的持股记录，美银美林5月9日减持了2亿股恒大地产股份，每股减持2525港元，涉及资金5.05亿港元，持股量从8.83亿股降至6.83亿股。美林此时套现显然是无可奈何的。作为所有投资者中持股比例最大的投资银行，他们不得不低价减持部分股票以规避风险，但这一回报与他们的心理预期相去甚远。

两名以上熟悉恒大的人士告诉本刊，在徐家印的禁售期结束后，他们呼吁包括郑裕彤在内的各行各业的富豪股东维持秩序，不要在市场上出售恒大。在市场低迷时期，富裕股东没有对徐家印做出明确承诺，但股价持续低迷也缺乏减持的动力。"上市时，至少要拿到3.5港元的价格."一位参与恒大第二轮私募的投资者向环球企业家表达了骑虎难下的心情。对于市场传言徐家印提高了他的股价，该人士问:“他从哪里来？”

上市前签订的股价博弈协议显然是徐家印维持股价的最大动力。私人股本投资者透露，由于恒大上市时香港资本市场不景气，许家印坚持在上市前获得70%以上的股份，战略投资者愿意将回报率折让82%来支持恒大上市；然而，为了锁定投资回报，双方当时签署了股票价格补偿协议:如果在5月5日至11月5日的6个月内，平均股票价格低于3.5港元的上市价格，战略投资者将获得最高18%的折扣补偿，最高金额为12亿港元。

「当时，包括美国银行美林及淡马锡在内的第一轮投资银行的协议价为3.02港元，而周大福等第二轮投资银行的协议价为3.12港元。以周大福为例。如果股价在3.12港元至3.5港元之间，比如3.3港元，徐家印只需补偿周大福每股0.2港元，但如果低于3.12港元，将补偿18%的投资回报。这部分补偿不是现金。取而代之的是，它被转换成股票，并分配给投资者。”上述投资者向本杂志解释了这一点。这意味着徐家印非常关注的持股比例可能会被稀释5%左右。上一页12下一页