单项指标不能判断上市公司投资价值

本篇文章3046字，读完约8分钟

保利地产(600048)发布2009年年报后，一些专家对此发表了评论。主要是保利地产近年来经营现金流为负，盈利质量不好，资金紧张，所以保利地产的评价为负。事实上，经营现金流多年来并不好，盈利质量也不一定差。显然，这些观点没有与企业的商业模式和产业周期分析相结合。

用单一指数来判断公司是不准确的

2002年，当专家分析大唐电信(600198)(600198)时，发现大唐电信多年来经营现金流量出现巨额赤字，并质疑大唐电信涉嫌粉饰报表。事实上，大唐电信的激进会计处理一直是业界关注的焦点。大唐电信因研发费用资本化被审计署和证监会处罚。对于大唐电信来说，其w-cdma(宽带码分复用接入)当时仍处于投资期。此时，现金流多年为负，这并不意味着公司没有投资价值。

一个有趣的例子是美国在线的故事。众所周知，美国在线是一个典型的失败。然而，事物的发展实际上是充满曲折的。15年前，一些人质疑AOL激进的会计处理方式，将广告费用资本化以掩盖销售费用，一些人根据this/きだ 0/AOL的说法做了空。事实上，就像那些批评空的人一样，AOL在1996年11月花费了3 . 85亿美元的销售费用。然而，从1996年到1999年，美国在线销售收入从11亿美元增加到77亿美元，净利润从3000万美元增加到12亿美元，每股股价从1.7美元上升到95美元。那些袭击空的人损失惨重。他们遗憾地说:“我们得到了正确的数字，但却误读了这个行业。

2000年，美国在线吞并了时代华纳公司，但很快互联网股票泡沫破裂，这被证明是一个典型的失败例子。美国在线在新公司中很快被边缘化，直到2009年底被踢出公司。如今，美国在线的总市值据说只有30亿美元，而该公司在其辉煌时期的市值超过了3000亿美元。那些没有决心做空的人在世纪之交转向做更多的AOL，而这个空 1号已经翻了，估计现在已经破产了。

有会计背景的投资者往往过于关注财务细节，但很明显，一家公司是否具有投资价值并不是基于财务数据来做出决策的。2001年，安然公司倒闭了，那些做空的人欢呼雀跃，但是作者发现他们做空安然公司的主要原因是非常苍白的，或者他们did /きだよ0因为他们不能理解安然公司的业务我宁愿相信这是一群赌徒，而不是那些真正的do/きだよきだよきだよきだだよきき/.人

财务指标的使用不能一概而论

投资者往往要根据三大报表来计算一些财务指标，最常见的是每股收益、净资产收益率、总资产收益率、毛利率和销售净利润率等。资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率和存货周转率等。反映偿付能力的速动比率、流动比率和资产负债率。

用财务指标分析企业时，不要一概而论。例如，在偿付能力分析中，如果我们从速动比率和流动比率开始，越高越好，但是从运营角度来看，高流动资本(流动资产-流动负债)是在高速动比率和流动比率后面。最典型的表现是高现金、高库存、高应收账款、低短期贷款、低应付账款和低应付票据。

营运资本“三高三低”好吗？这个问题没有标准答案。“三高”通常意味着闲置的营运资金。即使在“三高”的背后，也有夸大流动资产的嫌疑，如夸大现金、库存和应收账款，而在“三低”的背后，也可能有隐瞒债务的嫌疑。

如果是一个强大的企业，它不仅对上游是强大的，对下游也是强大的，这将导致公司账簿上出现大量的“预收账款”和“应付账款(票据)”。这类企业的速动比率和流动比率都很低，但不能断定公司的短期偿债能力有很大的风险。事实上，这样一个公司的经营现金流是非常好的，所以在分析短期偿债能力时，我们不仅要看速动比率和流动比率，还要看经营现金流。

长期偿债能力分析也是如此，它不仅可以考察资产负债比率，还可以考察融资现金流。银行业的资产负债率一般高达90%(资本充足率达到8%的标准)，而房地产行业实际上是一个金融企业，所以负债率可以很高。只要没有经济衰退，只要金融和房地产泡沫不破裂，高负债的金融和房地产行业就不会出现资本危机。相反，在行业的上升期，由于高杠杆和相同的资产回报，由于高股权乘数，金融和房地产投资将实现巨大的投资回报。例如，招商银行(600036)2008年的净资产回报率为35%。目前，从p/b指数来看，招商银行是世界上最贵的银行，因为招商银行的净资产收益率是世界上最高的。

毛利率和净利润也是投资者经常分析的两个指标。这两个指标对审计师来说也非常重要。近日，笔者对在人造钻石创业板上市的郑州华晶公司的异常高的毛利率提出质疑。人造金刚石行业成本透明，市场竞争激烈，但郑州华晶2009年主营业务毛利率高达45.1%。

人造金刚石行业的前三名在河南。前老板，现在的第二个孩子黄河旋风(600172)(600172)是十多年前上市的。“黄河旋风”上市后，虽然产能在过去十年迅速增加，但人造钻石价格却一路下跌。目前，表现很弱。2009年，毛利率仅为28.81%，但产能仍为15亿克拉，而郑州华晶只有4.2亿克拉

郑州华晶表示，其毛利率、净利润率和净资产收益率远高于同行，主要原因有三:原辅材料、合成设备和自主开发的合成技术。然而，据笔者了解，郑州华晶的设备和技术并不优于同行。那么，郑州华晶的单位生产成本明显低于同行的原因是自主研发的原辅材料吗？

作者再次提到东方电子(000682)的欺诈过去。当时投资者看好东方电子的高增长和高毛利，但后来证明高增长和高毛利都是人为的。东方电子在配电自动化市场采用低价竞争策略，市场份额迅速扩大，但毛利率远低于同行。如果同行能获得50%左右的毛利率，东方电子的实际毛利率只有15%。

因此，在保持高毛利率的同时，我们应该高度重视一些快速成长的企业。这通常是一场价格战，企业可以很快击败同行。当然，也有可能升级技术或产品，使其在同行业竞争中具有明显的竞争优势。如果没有明显的成本优势，我们如何通过价格战击败对手，获得更高的毛利率？如果郑州华晶能在恶性竞争中保持近50%的毛利率，我们假设它会挑起一场价格战，将毛利率降至20%，那么黄河旋风就彻底被打败了。但显然，市场价格正在下降，成本也在下降。在过去的三年里，黄海气旋和郑州华景都有相对稳定的毛利率。在一个产品高度同质化和完全竞争的行业中，要达到45%的毛利率需要更深入的解释。

有必要结合业务模型分析运营效率

要分析一个企业的运营效率，就必须结合公司的商业模式。例如，在房地产行业，有些企业信奉“快进快出”，所以毛利率低，但资产周转率快；然而，一些房地产企业采取的是高端路线甚至是土地投机策略，所以他们的资产周转率很低，当行业景气上升时，毛利率会很高甚至离谱，就像中国近年来的房地产市场一样。

无论是“快鱼”还是“慢牛”战略，其商业模式都没有对错之分。每个企业都有自己的竞争战略和不同的细分市场，这将直接影响资产的运营效率。不同的财务战略也直接导致企业不同的资产结构和负债结构，有些企业可能是轻资产低负债；有些企业资产重，负债高。但是，如果你发现一个公司是轻资产高负债还是重资产轻负债，你就要小心公司可能存在的财务风险或经营风险，比如“轻资产高负债”是否会出现现金危机，“重资产轻负债”是否有可能膨胀固定资产。

在分析上市公司财务报告时，投资者不应轻易怀疑，而应在无过失推定的假设下无条件接受财务报告的公开信息。即使你是专业审计师，如果你投资证券，也不要怀疑上市公司的财务报告有问题。除非是私募股权投资，否则你需要更加关注财务报告，因为毕竟公司没有上市，财务报告的可信度显然不如上市公司。