金马集团：煤电新秀闪金光

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鲁能入盟，金马集团(000602)成为煤电一体化的新秀。我们相信，公司收购的资产质量高，盈利能力是鲁能集团的精髓。据估计，2009-2011年的每股收益将分别为-0.07元、0.642元和1.586元，未来两年业绩将翻一番。考虑到公司独特的资源禀赋、抗风险能力和未来的巨大发展，公司在2011年获得了20倍的市盈率，目标价为30元，并首次获得“强烈推荐”评级。

煤电一体化的“2+1”改造

目前，金马集团的主要业务包括通信服务业务和电解铝业务。前者竞争激烈，发展有限，而电解铝行业产能明显过剩，盈利能力弱。剥离亏损的铝行业，将优质资产划归鲁能集团，是提高公司盈利能力的好策略。因此，公司打算通过出售将其从上市公司的主体中剥离出来，从而减少其对公司业绩的负面影响。与此同时，该公司计划通过发行股票购买资产，向上市公司注入优质的燃煤发电资产。

日前，公司宣布将向鲁能集团发行不超过4亿股的股份，即河曲煤电70%的股权、河曲电60%的股权和王曲电75%的股权，收购鲁能持有的资产质量非常高的“二电厂%2b1煤矿”。同时，公司将剥离梅山启明兴铝业40%的股份。

重组后，公司资产主要由电力和煤炭组成，总装机容量为2445兆瓦，权益装机容量为1647兆瓦。该公司已成为煤电一体化的新秀。

除了金马急需帮助外，大股东鲁能集团也愿意支持上市公司，其做大做强的意愿相当明显。鲁能集团表示，将以整合山西省煤热电资源为切入点，实现鲁能集团下的煤电资产注入金马，将上市公司打造成为鲁能集团煤电资产后续整合的平台，并通过各种融资渠道促进其煤电产业的发展，从而加快发展速度。

资产质量超出预期的可能性很高

本次公司拟收购的资产盈利能力强，符合国家产业政策导向，享受政策支持，具有较强的盈利能力和可持续发展能力。本次收购的总资产占鲁能集团的10.85%-13.55%，但净利润贡献占鲁能集团的69%-210%。由此可见，被收购资产盈利能力强，是鲁能煤电的精髓。

从2008年到2009年，河曲发电的盈利能力强于王曲发电。主要原因如下:一是河曲发电上网电价略低于王曲发电，但上网电价相对较高，单位上网电价的燃煤成本远低于王曲发电；第二，王曲发电没有配套设施的煤矿燃煤成本较高，而河曲是一个真正的煤电合资企业。在这一点上，煤电一体化的优势再次得到了最好的证明。

我们相信，在未来，公司的业绩将会从两个方面发挥，从而超出预期。一方面，注入资产的煤炭价格具有较强的控制力，实际股东背景为国家电网，利用率相对好于当地平均水平。此外，根据华北地区历年电力需求比较，电力需求稳步增长，京津塘地区电力负荷增长迅速。因此，发电厂的盈利能力有望超出预期；另一方面，在建项目(即河曲二期电厂和煤矿)的进度超出预期。河曲电厂二期工程的项目建议书和可行性研究报告于2003年12月提交国家发展和改革委员会审批。可行性研究报告的所有证明文件均已获得，部分土建图纸已到达现场，现场已满足开挖条件。

可以预计，空房展的整体上市规模是巨大的

从鲁能集团近三年的资产负债率来看，高达83%-86%，远远超过行业平均水平73%。发展基金的债务融资困难，因此迫切需要通过整体逐步上市进行股权融资。

公司还明确表示，通过此次重组的实施，将实现鲁能集团下的火电资产注入，上市公司将成为鲁能集团后续整合火电资产的平台。通过各种融资渠道，发展其燃煤发电产业空室，将提高资源的综合开发利用效率，并加快发展速度。提高上市公司资产质量，增强盈利能力和可持续发展能力。

目前，鲁能集团持有金马约30%的股份，因此有必要增加上市公司的股份，加强对上市公司的控制。