三全食品：旺季需求爆发提升产能利用率

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自去年11月以来，三大食品省郑州新基地利用率全面提高。在与公司沟通的过程中，我们认为主要原因如下:第一，总体环境正在逐步改善，这是一个中长期趋势。另外，去年第四季度是速冻米面食品行业的传统旺季，随着春节的到来，长期被压抑的消费需求被集中释放，公司产能利用率实现了突破性增长，部分产品呈现供不应求的趋势。 需求在旺季爆发 2009年前三个季度，整个速冻食品行业增速放缓，主要是受金融危机的负面影响，整个食品饮料行业增速下降。随着消费的复苏，速冻行业的消费环境逐渐升温。作为速冻食品行业的一个子行业，速冻米面食品的增长趋势正在逐步改善。2009年11月，全行业产出同比增长41.18%，创下2009年新高。 与行业变化类似，自去年11月以来，三大食品省郑州新基地的产能利用率得到全面提升。公司营销网络覆盖全国，拥有20多家分公司、近1000家经销商和10多万家门店，覆盖各省、自治区、直辖市(台湾省除外)。超过90%的地级市场和超过80%的县级市场的市场份额超过27%，多年来在中国排名第一。 适度的通货膨胀有利于公司业绩的恢复 2009年cpi的负增长对公司收入的增长有一定的负面影响，主要表现在每吨产品价格的下降，收入的增长率低于销售量的增长率。去年前三季度，公司收入的累计增长率仅为5.51%，但中期内，公司的销售额增长了13.42%。我们估计去年前三个季度每吨产品的价格下降了大约7%。2009年，米、面、油、肉等原材料成本逐渐下降，为保证一定的市场份额，公司每吨产品价格下降。我们预计2010年cpi将增长3%，目前处于适度通胀阶段。这种情况有利于公司的毛利率基本稳定，同时每吨产品的收入也会增加。因此，2009年公司的量、价和收缩将转变为2010年量、价上升的态势，有利于公司业绩的恢复。 利润预测和投资建议 2010年，经济将继续复苏，收入增长带来的就业率、生活节奏和消费能力的提高将继续支撑速冻食品行业的发展，需求方的改善将有利于郑州新基地在三大食品省的产能顺利释放。此外，在毛利率稳定的情况下，销量和价格的上升是三大全食品业绩加速增长的又一保证。我们估计2009年至2011年三种全食的每股收益分别为0.48元、0.67元和0.88元，相应的市盈率分别为55.92倍、40.06倍和30.5倍。旺季的强劲需求导致2009年第四季度和2010年第一季度的销售增长加速。 我们对2011年2月解禁限售股对公司股价的影响持乐观态度。目前，只有郑州新基地已投入运营，用于ipo投资项目的扩容。太仓基地因土地问题尚未建成，预计将于今年年中开工建设。考虑到建设期和试运行期，预计到2011年年中可提供产能。此外，公司还宣布在成都建设西南基地，我们预计进度与太仓基地基本一致。在公司生产能力快速发展的时期，未来的表现是高度灵活的。我们倾向于认为，在禁令解除后，受限制的股东不太可能大规模出售他们的股票。这家公司的短期估值不低，但业绩稳定。2009年第四季度和2010年第一季度的表现可能超出预期。此外，近年来的股价涨幅低于食品和饮料行业以及更广泛的市场。因此，估价增加了/0/房间。

■渤海证券严