造纸产能失衡 寄希望再平衡

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在产能释放、吨纸利润下降、原材料增加的压力下，建议关注新增产能贡献和延伸制浆造纸产业链的企业。

2010年，造纸行业将面临两大影响因素:空利润确定和利润不确定:

确定的利润空(新产能)将影响行业的盈利能力。2009年，主要造纸企业在行业疲软时实现了低成本扩张。自2010年以来，新的产能将陆续释放。与需求的稳定增长相比，脉冲供给的增加可能会导致周期性的供需失衡和原材料价格的上涨，这将进一步影响某些纸型的盈利能力。

不确定的利益(需求改善和供应库存整合)决定了行业再平衡的过程。造纸行业的下游需求依赖于消费和出口随经济的复苏，中国造纸产品国际竞争优势的出现带动了出口增长，国家经济结构调整政策促进了供给和存量的整合，这将推动行业向有利于造纸企业的方向发展，但过程仍不确定。

对中国1978-2007年和美国1990-2007年的纸和纸板消费数据的实证分析表明，纸的需求与经济增长之间存在很强的相关性。对中国造纸产量和工业增加值增长率的月度分析也表明，造纸行业的变化与工业增加值之间有很高的相关性。

未来纸价展望:随着主要纸类价格的连续上涨，企业利润的恢复赢得了第一仗(毛利率已上升到历史平均水平，每吨毛利率仍有一定差距)。基于美国反倾销的预期和2010年新产能的释放，目前造纸企业已经取得了不错的利润，积极提价难度更大，可能是受到上游原材料的推动。从中国经济的整体好转来看，企业和中下游库存处于正常水平，大幅下降的可能性不大，主要是巩固了纸张价格。

从综合供需来看，纸张繁荣的顺序是:白卡纸、无涂层文化纸、新闻纸、箱板纸和涂布纸。

各种纸张的利润已基本恢复到平均水平。预计2009年第四季度净利润增长率将超过10%，与第三季度相比，年利润增长率将进一步收窄。主要企业的产能扩张将为后续增长提供支撑，预计2010年该行业将增长25%以上。

目前，2009年和2010年剔除异常值后，主要上市造纸企业的市盈率分别为19倍和16倍，2009年的市盈率为2.1倍。相对市场中的pe已经上升到历史平均水平之上，而相对pb与历史平均水平相比仍有15%的折扣。

增长决定了对收益的向下预期，建议将其标准化。目前，造纸行业已经完成了初步的利润恢复，实现了危机后的第一次静态平衡。与需求的稳定增长相比，随后的脉冲供给增长可能导致阶段性的供需失衡，这可能构成估值改善的压力。

2010年，造纸行业将面临产能释放，与2009年第四季度相比，每吨纸相关利润将逐季度下降，原材料压力将加大。我们建议关注那些在2010年贡献了新产能并延伸了制浆造纸产业链的公司，这些公司有望避免行业利润损失的风险。此外，中国造纸行业正面临整合的机遇，一些企业将有机会进行主题投资。(作者在2009年获得了销售分析师颁发的纸质印刷行业第一名水晶球奖)