2009年度中小股东权益保障评价报告

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保护中小股东权益委员会

资本市场的健康发展不仅取决于高质量的上市公司，还取决于投资者的信心。作为资本市场的重要主体，中小投资者的合法权益能否得到保障，直接关系到我国资本市场的稳定和可持续发展。在改革开放的背景下，中国证券市场正处于快速发展阶段。与证券市场相配套的法律法规体系、市场监管体系和政策有一个逐步完善的过程，投资者权益保护亟待改善。虚假信息披露、内幕交易、操纵股价、大股东挪用甚至侵占上市公司资产等行为屡禁不止，严重损害了中小投资者的利益，成为中国资本市场进一步发展的制约因素。如何在构建和谐社会的前提下，最大限度地保护投资者特别是中小投资者的合法权益，已经成为市场各方共同关注的焦点。

自2007年以来，中小股东权益保护委员会对我国上市公司中小股东权益保护情况进行了年度调查和评估，表明建立多层次的中小股东权益保护体系是建立投资者信心、有效促进我国资本市场健康发展的必由之路。历史经验证明，保护中小股东权益有两个基石:一是证券市场参与者的市场自律；第二，国家法律制度和行政监督的有效调节。

市场自律是指上市公司、证券发行人、证券经营机构和服务投资机构等证券市场参与者的规范运作。除监管机构和投资者外，认真履行法定和约定义务，通过行业自律管理最大限度地保护投资者权益。

国家的立法、司法和行政部门对保护中小股东的权益负有不可推卸的责任。1929-1933年的大经济危机后，为了挽救濒临崩溃的美国资本市场，美国政府实施了一系列旨在保障证券市场发展和保护投资者利益的法律法规，标志着投资者保护进入了政府全面干预的新阶段。一方面，政府建立了严格的登记制度和信息披露制度，使证券市场的公开交易建立在公平和透明的基础上，有效地维护了市场优胜劣汰的功能，从而保护了投资者的利益不受侵害。特别是20世纪70年代，美国国会通过了《证券投资者保护法》，形成了证券投资者补偿机制，并通过对证券公司的有效监管进一步加强了对投资者利益的保护。

法律救济是保护公民私有财产权的最后一道防线。完善的投资者保护法律制度不仅包括公司法、证券法、破产法、并购法等商业法律制度，还包括民法和刑法的相应规定和处罚。即使有完善的法律规则，如果缺乏司法独立和高效的执法效率，法律的存在也只能是一张纸空的文章。

根据2009年中国沪深两市市值最大的300家上市公司的年报和章程，本报告对中小股东权益保护进行了系统评价，旨在及时把握中国中小股东权益保护的现状和发展趋势，客观揭示典型问题和系统性风险，为政府监管部门和司法部门制定和实施投资者权益保护政策提供参考。

研究方法

大量研究表明，在股权集中的情况下，特别是控股股东存在的情况下，控股股东与小股东之间的利益冲突是不可避免的。控股股东不仅可以根据持股比例获得剩余收益，还可以利用其对公司的控制能力获得更多的控制利润。经济学通常用“隧道行为”来描述大股东对中小股东利益的侵害。大股东的“掏空行为”主要有两种方式。第一，通过关联交易转移公司的资产/资源，或者将大股东的风险转移给上市公司，如为控股股东买卖资产、大股东无偿占用上市公司资金、上市公司为大股东提供贷款担保等。第二，通过各种财务安排，将公司利益转移给大股东，如制定有利于大股东的股利政策，通过不公平的二次发行稀释其他股东的权益。股权分置改革后，我国上市公司的股权结构并没有改变，大股东通过“隧道行为”侵害中小股东利益已经成为制约我国证券市场发展的顽疾。如何在公司治理结构和机制设计中降低大股东和中小股东的代理成本，是公司治理研究的重要组成部分，也是保护中小股东权益的重要方面。

为了减少大股东和小股东之间的利益冲突，我们应该在公司治理理念和机制设计中贯彻“股东实质平等”的原则。“股东实质平等”和“股权平等”的区别在于出发点不同。前者从主体角度关注股东的平等地位；后者从资产角度出发，实行资本多数决原则。这两个原则之间有很大的不同。因为在资本多数决原则下，中小股东的意志被大股东的意志所遮蔽，他们的要求往往得不到反映。大股东将利用他们的股权优势和对董事会和管理层的控制权，很容易做出对自己有利的决策。当大股东和小股东的利益发生冲突时，小股东的利益就无法得到保障。

将“股东实质平等”原则引入上市公司治理机制，是在坚持资本多数决原则的同时，对控股股东施加合理的限制，强调大股东对小股东和其他利益相关者的诚信义务，防止大股东滥用资本多数决原则，实现股东之间的利益平衡。

为落实“股东实质平等”原则，有必要在公司治理机制中保障中小股东行使权利的便利性。少数股东权益保护委员会中少数股东的基本权利定义为以下四类:

知情权:指投资者获取证券相关信息的权利，投资者有权及时、准确、完整地了解上市公司的所有重大信息；

公平交易权和资产所有权:证券投资者和其他市场主体享有平等的法律地位，享有平等的交易机会，并受到法律的平等保护；

参与决策权:作为股东，投资者应享有投票决策权、股东大会提案权、召开临时股东大会权和提问权；

投资收益权:股东的投资收益不仅包括股票的股息和红利，还包括买卖证券获得的资本收益。

围绕上述股东基本权利，我们设计了一份关于保护中小股东权益的问卷，涵盖18项指标，考察股东基本权利的落实情况，包括知情权、参与决策权和投资收益权。

在考察投资者知情权的落实情况时，我们主要从三个方面进行评价:股东大会公告的质量、公司年度报告的质量和投资者关系的管理。

中小股东能否参与和影响公司的重大决策，是股东参与决策权在治理机制中的具体体现。在这方面，我们关注的问题包括:(1)公司是否为代理投票提供便利？(2)上市公司是否建立了股东大会在线投票机制？(3)股东提议召开临时股东大会的条件是否过于苛刻？(四)上市公司是否实施了分类表决机制，是否对公司五大事项实施了公开股东表决。(5)上市公司是否主动降低董事、监事和独立董事提名权的条件？(六)公司是否尊重股东对重大事项的表决权意见。

投资者的资产收益权主要体现在两个方面:股东按实缴出资比例支付的股息和股票价格变动的资本收益。为了引导和规范上市公司现金股利，中国证监会颁布了相关规定，要求上市公司制定明确的股利政策，限制公司再融资中的“铁公鸡”。本报告从股利政策和上市公司股票价格的市场表现两个方面考察了中小股东资产收益权的状况。

本报告分析的样本是中国市值最大的前300家a股上市公司(市值计算日期为2009年6月30日)。它不包括仅在h股和其他海外上市地上市的公司。同时，为了保证数据的完整性，样本不包括2008年12月31日以后新上市的公司。300家样本公司的总市值占当日所有a股上市公司总市值的82%，因此本研究在一定程度上反映了我国上市公司中小股东权益保护的基本情况。

评级所依据的所有信息均来自上市公司的公开信息，包括年报、公司章程、公司公告、公司网站和交易所网站等。

数据和分析

从样本的行业分布来看，制造业(42%)、采掘业(9.33%)、金融和保险(9%)、房地产(9%)以及运输和仓储(8.33%)占据前五位。上海证券交易所集中了68%的样本公司(包括a股+H股)，在深交所上市的公司占32%。

今年，300家上市公司中小股东权益保护综合平均得分为54.50分。最高分为78.38分，最低分为20.25分，中位数为55.63分。

从股东知情权、参与权和收益权的落实情况来看，知情权的整体表现依然良好，平均得分为63.15分，达到及格水平。股东资产收益权和参与管理权的表现不容乐观，分别为52.50和50.1分。

少数股东知情权评估结果

信息披露是上市公司的法定义务。健全的信息披露制度不仅是公司市场监管的基础，也是保护投资者利益的关键环节。由于信息不对称，中小投资者在获取信息方面处于弱势地位。强制信息披露制度保障了投资者的知情权，使投资者能够及时掌握公司经营状况，做出合理决策，从而有效规避风险。

我们从股东大会公告质量、公司年度报告质量和投资者关系管理三个方面全面考察股东知情权的落实情况。结果表明，通过监管部门和上市公司的不断努力，信息披露的质量和透明度不断提高，信息披露的准确性、深度和广度都取得了明显进展。样本公司的知情权平均得分为63.15分。另一方面，我们也看到上市公司之间的信息披露质量存在较大差异，信息披露最好和最差的公司之间存在65分的差距。如何建立一个对不当信息披露有足够威慑和惩罚的执法监督机制，是保护投资者知情权的一个挑战(表1)。

根据《上市公司股东大会规则》第十七条，股东大会拟讨论董事、监事选举的，应在股东大会通知中充分披露董事、监事候选人的详细情况，至少包括以下内容:

(一)教育背景、工作经历、兼职等个人信息；

(二)是否与上市公司或其控股股东和实际控制人有关联关系；

(三)披露上市公司持股数量。

(四)是否受到中国证监会等有关部门的处罚和证券交易所的纪律处分。

上市公司聘请的审计机构是否合理、合法也是我们评价召开股东大会公告时关注的问题。聘任会计师事务所时，应当公告其名称和费用。根据这一标准，我们发现大多数上市公司的董事任命信息不完整。2009年，三分之二的公司获得“差”评级。只有三分之一的公司提供了关于会计师事务所雇佣情况的更完整的信息。图3显示，与2008年的相关指标相比，2009年上市公司召开股东大会的公告质量有所下降。这应该引起监管当局的注意。

年报是投资者了解上市公司过去一年公司治理和经营状况的重要依据。经过多年的制度建设，我国已经建立了相对完善的财务信息披露制度。特别是2006年新会计准则颁布实施后，我国在信息披露和会计制度方面已经基本与国际准则接轨。此外，中国证监会和证券交易所对上市公司信息披露进行了有效监管，加大了对信息披露违规行为的处罚力度，提升了上市公司年报质量。

从年报内容来看，上市公司财务信息的真实性和准确性不断提高。新会计准则对许多原有的会计列报方法和会计方法进行了补充和调整，重点是净资产和股东财富的增加，从而引导投资者从原来的关注利润表和每股收益数据转向关注资产负债表和股东财富的增加。这一变化得到了大多数中小股东的认可。

图4显示，关于上市公司财务业绩和经营活动的报告和分析更加详细和清晰。与2008年相比，公司对操作风险的分析和预测也得到加强。

但是，年度报告的质量还有很多方面有待提高，包括:(1)关联交易的信息披露质量亟待加强。虽然中国证监会和财政部对我国上市公司关联交易信息披露有详细要求，但从年报反映的信息来看，相当一部分上市公司存在披露关联交易重要因素回避现实、忽视实质的情况。根据上海、深圳证券交易所近年来对上市公司的公开谴责，非法关联交易和非法担保占很大比例。一些上市公司在披露关联方交易时回避控制关系的存在，没有说明相关资产是否经过审计和评估，是否按照独立企业会计准则进行定价。(2)缺乏预测性财务信息。从国际经验来看，许多国家都建立了预测性财务信息系统，国际会计准则委员会也制定了预测性财务信息的规范。目前，我国还没有建立完善的预测性信息披露制度，相关财务信息仅停留在利润预测和业绩预测的浅层，大多数公司还没有对财务项目做出预测性解释。对投资者来说，拥有反映公司未来方向的前瞻性信息非常重要。希望有关部门加强对上市公司预测性财务信息披露的要求。(3)上市公司自愿性信息披露不足。近年来，一些上市公司在年报中逐渐增加了自愿性信息披露，受到投资者的欢迎。然而，这种做法仍然是少数。监管部门应采取措施，积极引导和规范自愿性信息披露，保持强制性信息披露和自愿性信息披露的均衡发展。

投资者关系管理是近年来上市公司开始重视的一项工作。自2005年中国证监会发布《上市公司与投资者关系指引》以来，大多数上市公司的投资者关系都有了显著改善。我们的评估问题包括“公司投资者关系网站的内容是否丰富、充实并及时更新？”"是否有一个开放的和可访问的投资者关系管理系统？""公司是否积极与投资者沟通？"结果显示，超过60%的公司已经建立了一个相对开放和方便的投资者关系管理系统。50%的上市公司积极与投资者沟通，通过接待来访、路演、举办论坛和业绩简报会，让投资者及时了解公司的变化和最新进展。

然而，根据调查数据，约20%的上市公司仍未达到中国证监会在投资者关系管理方面的基本要求，大多数上市公司缺乏与投资者直接沟通的渠道。例如，许多中小投资者抱怨说，当他们有问题时，他们需要打投资者热线来问问题，他们根本得不到公司的任何回复，更不用说解决问题了。因此，我们专门调查了上市公司的“投资者热线联系情况”。结果显示，在300家样本公司中，78%的上市公司(233家)没有专门的投资者热线或找不到投资者热线，29家上市公司有投资者热线但在工作时间无人接听，只有10%的上市公司(38家)有问题和答案。

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